11月流动性怎么看?|中国外汇保证金开放了

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分类:外汇交易

  本文作者招商宏观谢亚轩团队,原文标题《11月流动性怎么看?》

  一、影响11月流动性的主要因素

  1、财政性存款小幅收缴,对流动性有限

  预计财政性存款会上缴约1000亿元。财政性存款的投放和收缴具有季节性,从历史数据来看,11月财政性存款增减互现,收缴与投放的季节性特征并不明确。2014年、2015年11月分别新增财政性存款874亿、2958亿,而2016年11月财政性存款则减少1484亿元。其中2015年11月财政性存款超季节收缴主要由于当月一般公共预算收入增加以及地方债发债规模较大。2016年财政性存款投放主要与积极财政政策有关,当月公共财政支出同比增长12.41%,而公共财政收入同比仅增长3.64%。三季度以来财政支出的增幅明显降低,同时企业盈利水平较好,且地方政府债券的发行压力仍大,因此我们预计11月财政性存款会收缴约1000亿元。
2、11月债券发行压力较大,将冲击流动性

  11月债券发行压力依然不轻。从发行数量来看,财政部公布的2017年四季度国债发行计划与去年同期相比,记账式附息国债多发行5只,国债发行力度增强。从发行金额来看,我们预计8-12月份,国债供给将达2.24万亿元(扣除特别国债0.70万亿元,普通国债发行规模将达到1.55万亿),地方政府债1.85万亿元,政策性金融债1.39万亿元(具体测算见《让人不省心的流动性——2017年8月流动性前瞻》)。8、9、10三月国债累计发行1.67万亿元,地方政府债累计发行1.07亿元。未来两个月,预计国债供给将达0.63万亿,地方债供给将达0.78万亿。

  3、同业存单对流动性的冲击逐步减弱

  监管从供给端和需求端抑制同业存单。从明年一季度起,资产规模5000亿以上银行的同业存单将纳入MPA考核,银行考核达标压力较大,约束同业存单供给。货基新规的出台也抑制同业存单的需求,第二部分会重点分析。根据2017年银行半年报数据,我们考虑了42家样本,包括36家资产规模5000亿元以上的银行,以及6家目前资产规模4000-5000亿元之间的、很有可能在2018年Q1达到5000亿资产规模的银行。在36家资产规模5000亿元以上的银行中,国有大行和邮储(6家)全部通过考核;农商行(5家)中仅1家未通过考核;股份行(12家)中有4家未通过考核;城商行(13家)中7家未通过考核。在6家很有可能在2018年Q1达到5000亿资产规模的银行中有2家未通过考核(具体测算见《虽险不惊-2017年9月流动性前瞻》)。

  因此,近两个月商业银行同业存单收缩,净融资额连续两个月负增长,且规模扩大,意味着同业存单供给端对流动性的冲击下降。11月同业存单到期1.8万亿,高于10月的1.58万亿元,但较9月高点2.3万亿元已经显著下滑。
4、预计11月央行外汇占款仍在0附近

  今年2月以来,我们坚持外汇占款在0附近波动的看法,这背后的关键变化是央行再次尝试减少对外汇市场干预。央行实现清洁浮动,让汇率随市场供求波动并进而对供求发挥调节作用的目的非常明确,这也是数次汇改的主要目的。

  10月美联储缩表之后,资本外流的压力上升,但是我们认为央行外汇占款仍难以回到过去大幅波动时期。美联储缩表更可能通过人民币汇率等资产价格的波动来体现,进而对跨境资金产生负面影响。在人民币贬值大压力的阶段,央行会增加干预的力度,导致央行外汇占款个别月份可能会出现负增长,但是幅度会弱于今年一季度的水平。

  5、其他因素

  M0回流至居民手中约700亿元。2014-2016 年11月M0 回流至居民手中分别为746.89亿、427.76亿和688.57亿元。

  缴纳准备金约1760亿。2015-2016年,新增人民币存款(扣除非银同业存款)为12139亿元、10179亿元,预计2017年11月新增缴准存款约为11000亿元,存款准备金率为15%-17%,上缴准备金约1760亿元。

  11月到期资金量较大,合计13660亿元,多在上旬到期。MLF共回笼3960亿元,分别于3日、12日和16日到期2070亿元、665亿元和1225亿元。此外11月还有1600亿国库现金定存到期。
二、“货基新规”下,小银行与非银负债端的压力上升

  2017年9月1日,《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》出台,并于10月1日正式实施。新规第八章针对货币市场基金提出特别规定,对货币基金的投资者集中度,投资资产集中度、信用资质及流动性,管理人风险准备金,同业存单和银行存款投资等提出新要求,旨在防控货币基金挤兑带来的流动性风险。

  1、新规制衡货币基金快速扩张,压低货币基金收益率

  17年二季度以来,货币基金发展迅速。基金资产净值从2017年3月的40314亿元迅速抬升至8月的62979亿元,环比增长率高达10%左右,资产净值在公募开放式基金中占比从51.16%攀升至60.83%。货币基金规模迅速扩张的原因在于,今年以来除4、5两月受监管影响外,同业存单均保持量价齐升的趋势,一方面同业存单的大量发行为货币基金提供可配置资产,另一方面同业存单利率推升货币基金收益率,货币基金的申购吸引力上升。此外,对银行来说,通过货币基金持同业存单还具有免税和风险资本占用较低的优势,这为货币基金吸引机构资金提供支撑。货币基金作为同业链条一环,如果出现大规模赎回和同业资产抛售,则会将风险扩散至整个金融体系,货币基金规模的迅速扩张增加了上述流动性风险的可能性,因此监管出台新规以遏制风险积累。

  就货币基金本身而言,新规主要对其规模扩张和收益率有不利影响。首先,新规抬升货币基金规模扩张的边际成本,提高了货币基金资产配置的复杂程度,也很大程度上限制了通过发展定制基金扩大规模的途径。风险准备金设立目的是为填补大额赎回,防止大额赎回导致的资产抛售,提取风险准备金将侵蚀基金收益。新规规定资产净值不超过200倍风险准备金,这意味着基金规模每扩张一个单位,则需付出0.5%单位的准备金,而此前一般风险准备金按管理费用收入10%每月提取,若按货币基金管理费率0.33%计算,则只需付出0.03%的准备金。同时新规规定投资于同一银行的银行存款、同业存单和债券不能超过商业银行净资产的10%,假定一家中型银行净资产为4000亿,那么同一资金管理人持有该银行同业存单、银行存款及债券不能超过400亿,小型货币基金持有的同业存单量小,不受该限制影响,而对于规模较大的基金来说,则需要寻找别家银行配置同业资产,资产配置的复杂程度上升。新规还在很大程度上限制了定制基金,若单一持有人占比超过50%,那么新设基金要么放弃摊余成本计量,要么80%以上投资于流动性优质资产;现存基金的平均剩余期限则从不得超过120天缩短为不得超过60天,定制基金吸引机构资金的收益率优势丧失。

  其次,新规改动了货币基金持有的流动性优质资产比例、持有资产的集中程度、信用资质和平均剩余期限等要求,将压低货币基金的收益率。其中,对单一机构投资不能超过其净资产10%的要求实质上减少了对低评级(小规模)机构发行的同业存单等的配置,结合新规对主体评级AAA级以下机构发行的金融工具的限制,货币基金通过持有低评级资产的方式获得的信用溢价被削减。新规进一步提高持有人集中度较高的基金的流动性优质资产占比,缩短其资产久期,也会影响货币基金通过投资较长期限资产赚取的期限利差。

  从近期市场表现来看,新发货币基金份额显著减少,收益率有所下降。9月货币基金发行份额总计14.98亿份,与8月份的248.12亿份以及7月份的144.94亿份相比下降显著, 10月,截止26日未有新发基金。主要原因在于受新规实施影响,货币基金为修改合同而暂停募集。此外新发货基的显著减少也与8月初证监会对部分基金公司窗口指导,暂缓审批开展T+0业务的货币基金产品有关。收益率方面,货币基金收益率在10月中下旬有所下降,根据2017年中报资产净值加权平均的7日年化收益率从13日的3.87%降至25日的3.44%。
2、新规剑指同业投资,压缩小银行资金来源

  从总持有量和今年增量两方面看,货币基金在同业存单的需求方都占有重要位置,新规抑制同业存单的需求端。“货基新规”限制货币基金对同业存单等同业资产的投资,影响同业存单特别是较低评级主体发行的同业存单需求。货币基金是同业存单的主要投资方之一,2017年9月30日同业存单余额81453.8亿元,货币基金三季度报中显示持有同业存单市值总计16014.3亿,占比约19.66%。今年2月份起,同业存单总体表现为量价齐升。除4、5两月受三三四检查影响外,2到9月的其他月份同业存单发行均量约19000亿元,收益率也主要呈现稳步上升的趋势。在此背景下,货币基金持有的同业存单增量大幅上升,市值从2016年报中的7960.4亿攀升至2017年三季度报中的16014.3亿,与此相比同业存单在此期间的余额共上升18758.1亿元,因此货币基金在增量中占比42.94%,是今年同业存单增持的主要力量。
新规对货币基金同业投资的限制压缩小银行资金来源。新规对货币基金持有同业投资的限制主要有两点。一是持有同一银行发行的同业存单、银行存款和债券不得超过该银行净资产的10%;二是投资于主体评级低于AAA的机构发行的包括同业存单等在内的金融工具不能超过基金资产净值的10%。从以上两点来看,新规对货币基金的限制不仅仅局限于同业存单,而是将同业存单与银行存款、债券等其他金融工具合并考虑。就第一点而言,银行规模越小,货币基金持有该银行同业资产的限制越紧,因此不利于小银行从货币基金获得融资。就第二点而言,2017年9月30日同业存单余额共81453.8亿元,AAA级以下机构发行同业存单余额27103.5亿元,占比33.27%。假设货币基金持有的同业存单发行主体评级分布与同业存单总分布类似,以及受限制银行存款占比与同业存单相同,9月底货币基金持有同业存单与银行存款市值总计为52679.55亿,那么受限制的银行存款和同业存单总市值约为17526.49亿。10月剔除ETF联接基金的货币基金资产净值为65720.46亿,按监管要求货币基金能够持有的AAA以下机构发行的同业存单、银行存款及债券的上限为6572亿,因此货币基金在6个月过渡期内面临调整的压力,会殃及信用评级较低的小银行。
3、限制货币基金逆回购,非银加杠杆受阻

  新规限制货币基金较长期限逆回购,提升抵押品信用资质要求,遏制非银加杠杆。新规对货币基金逆回购交易的限制在于:一方面将流动性受限资产的比例从30%降低至10%,这将影响货币基金参与的到期日在10个交易日以上的逆回购;另一方面,非银无法再通过交易所质押式协议回购向货币基金融资。新规要求“基金与私募类证券资管产品及中国证监会认定的其他主体为交易对手开展逆回购交易的,可接受质押品的资质要求应当与基金合同约定的投资范围保持一致”,但货币基金货币基金只可接受的抵押品限制在AA+及以上,而非银通过交易所质押回购的债券评级一般比较低,这就导致非银机构无法再通过这种方式从货币基金融资。

  从10月的数据来看,交易所质押式协议回购余额的规模确实在下降,不过这部分需求可能会转向保险或者银行理财,所以导致非银的杠杆仅受到小幅的影响。

三、对10月流动性不松反紧的反思

  10月银行间利率DR007先缓步下降后上升,但R007月初就很高,货基新规的政策对非银机构流动性的负面影响很快显现。10月中旬,资金面较充裕,银银和非银之间利差收窄,23日后资金面再次趋紧,DR007与R007均转而上行,于此同时两者间利差也显著相应走阔。

  国庆节后第一周的周五的开始至24日,央行累计净投放达5645亿元,对冲税期、政府债券发行缴款、央行逆回购和MLF到期影响,十九大期间流动性维稳的意图明确。这与我们在《降准后的10月流动性怎么看?-2017年10月流动性前瞻》中预判一致,但总体紧张程度超预期,我们反思有如下四个方面的原因。

  从基本面来看,国内经济有韧性,货币政策难转向。虽然四季度有下行压力,但回落幅度慢于预期。环保限产不仅导致工业企业利润增速不降反升,还使得名义GDP增速也难以明显回落。社会融资增速并未季节性放缓,信贷继续支持资金流向实体经济。预计通胀四季度开始缓慢抬升,今年非食品价格环比持续强于历史同期,市场对通胀上行的忧虑增加。

  市场对十九大之后到年底前金融监管政策会不断落地的预期陡然增强,这是近期债市波动的主要推手。十九大中央金融系统代表团讨论会上,一行三会领导人均提及风险防控,显示出坚守严监管的态度。其中央行行长周小川在答记者问中,指出“宏观审慎的调节…有必要引入一些金融稳定的措施”。银监会主席郭树清发言以防风险和强监管为中心,提出“要坚决抵御和化解新兴市场的金融风险”, “积极稳妥处置银行业重点风险” “注重加强监管协调”,“抓紧补齐监管制度短板,今年按计划出台18项新制定和新修订监管制度”。“进一步加强风险管理 金融监管会越来越严”。

  从全球来看,外国央行货币政策的调整也对全球利率构成上行压力,市场担心中国央行很有可能会在12月再次跟随加息。我们去年8月底提出全球货币政策转趋保守。今年加拿大央行两次加息、英国央行11月较大概率加息,欧央行在上周五的议息会正式公告明年初削减一半资产购买计划。美国基本面稳健,税法改革只是时间问题,而10月缩表、12月迎来年内第三次加息也对美元、美债收益率形成支撑。

  从流动性来看,市场对流动性宽松的预期落空。降准在明年初,远水解不了近渴。面对十九大会议前后的大幅波动,央行往往会事后补充流动性,但市场信心已遭到打击。如在会议后10月26日首次启动63天逆回购操作,填补28天逆回购和3个月MLF的期限工具空白,但此后市场情绪仍未平复。总体来看仍符合在二季度货币政策执行报告的提法“注重根据形势变化加强预调微调和预期管理”,“削峰填谷”维护流动性的基本稳定,也意味着流动性环境不会出现大幅宽松。
四、央行跟随美联储12月加息概率不大

  十九大强调要继续探索货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控框架。宏观审慎更关注房地产市场和金融杠杆水平,货币政策主要关注CPI的变化,对于冲击而非需求导致的PPI上涨,在应对上坚持区别对待、抓住重点等原则,且PPI触顶回落的趋势明确。展望2018年通胀水平高于今年,但依然低位,基准利率上调的必要性也不高。

  定向降准未改变“稳健中性”的货币政策方向。9月30日央行公告为支持普惠金融实施定向降准。该政策延续2014年以来的定向降准,根据我们的测算,满足两档条件加起来将在2018年初一共额外释放4300-5550 亿元。但是降准并不意味着货币政策的转向。(具体分析见《降准后的10月流动性怎么看?-2017 年10月流动性前瞻》)。

  金稳会将重点关注资产管理行业等四大问题。10月15日,国际货币基金组织/世界银行年会期间,央行行长周小川表示,今年7月全国金融工作会议决定成立的金融稳定发展委员会,未来将重点关注四方面问题,分别为影子银行、资产管理行业、互联网金融和金融控股公司。

  我们认为不必过度担心美联储加息或者缩表的负面作用,会影响中国货币政策的方向。即便12月美联储加息,中国当前也并不必然要进行政策利率或基准利率调整。回顾前两次政策利率调整时,国内经济向好,金融杠杆高企,资产泡沫问题凸显。当前中国与此前不同在于,一是,展望今年四季度和2018年一季度,经济存在下行压力。二是,金融杠杆下降,监管成效显著。三是,房地产销售回落、价格趋稳。四是,中美利差已经在相对高位,意味着中国央行跟随加息的必要性下降。当前中国10年期国债利率水平已经在历史高位,金融市场的参考利率水平已经显著抬升。更重要的是,利差的扩大,意味着跨境资本流动所受的影响会进一步减弱。人民币汇率更有弹性,也意味着中国利率在一定程度上与发达经济体利率脱钩,中国的货币政策独立性在逐步增强。具体请参见《中国央行一定要跟随美联储加息吗?-有关货币的学与思之五》。

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